هل ستقوض إجراءات التحفيز غير العادية في أميركا الثقة بالدولار؟

أصدر مدير صندوق التحوط الملياردير الأميركي، ستانلي دروكنميلر، تحذيراً مروعاً في وقت سابق من هذا الشهر بأن الدولار قد يتوقف عن كونه العملة الاحتياطية العالمية السائدة في غضون 15 سنة. ستانلي ليس وحده الذي أعرب عن مخاوفه في شأن زيادة الطلب في الولايات المتحدة، في بيئة تضخمية أكبر وما يصاحب ذلك من ضعف للدولار. هذه المخاوف شكلت عاملاً مساهماً في إحداث مزيد من التوتر في أسواق الأسهم المتوترة أصلاً خلال الأسبوعين الماضيين بحسب "فاينانشيال تايمز". لقد نجا الدولار على الأقل خلال أربعة عقود من التنبؤات بزواله. ومع ذلك، لا ينبغي تجاهل آراء دروكنميلر في شأن العملات، بشكل متعجرف، فهو الرجل الذي "كسر" مع جورج سوروس "بنك إنجلترا" عندما قدم رهاناً مربحاً للغاية في عام 1992 عندما أخرج الجنيه الاسترليني من آلية سعر الصرف الأوروبية (في بريطانيا يعرف ذلك اليوم بالأربعاء الأسود، عندما قام المضاربون "بكسر الجنيه"، وهو تعبير ملطف يستخدم لوصف اللحظة الزمنية التي اجتمعت فيها قوى السوق لإجبار الحكومة البريطانية على الخروج بعملتها من آلية سعر الصرف الأوروبية). ويأتي تحذير دروكنميلر على خلفية التراجع الطويل الأمد للدولار، حيث يتحرك العالم تدريجياً نحو نظام احتياطي العملات المتعددة. حتى قبل جائحة فيروس كورونا والظروف الاقتصادية غير العادية التي ولدتها، كانت هناك دلائل على أن هيمنة الدولار في تراجع.

تراجع حصة احتياطيات الدولار في البنوك المركزية 

وأظهر أحدث استطلاع أجراه صندوق النقد الدولي لاحتياطيات النقد الأجنبي الرسمية أن حصة احتياطيات الدولار الأميركي التي تحتفظ بها البنوك المركزية انخفضت إلى 59 في المئة خلال الربع الرابع من عام 2020، في أدنى مستوى لها منذ 25 سنة، مقارنةً بحصة 71 في المئة عندما تم إطلاق اليورو في عام 1999. بالتالي فإن الحديث عن تراجع الدولار كعملة احتياط رئيسة في العالم يبدو منطقياً. كما جادل باري أيشنغرين من جامعة كاليفورنيا في بيركلي منذ فترة طويلة، فإن الولايات المتحدة كانت مسؤولة عن غالبية الإنتاج الصناعي للعالم بعد الحرب العالمية الثانية. ومن ثم كان منطقياً أن يكون الدولار هو الوحدة الرئيسة التي يقوم المصدرون والمستوردون بفواتير بتسوية تجارتهم من خلالها، ويتم فيها تقديم القروض الدولية وتحتفظ البنوك المركزية باحتياطياتها منها. واليوم، ونظراً إلى أن الولايات المتحدة تمثل أقل من ربع الناتج المحلي الإجمالي العالمي، فإن ذلك يصبح أقل منطقية ويعزز توقعات تراجع الدولار، الذي وصفة وزير المالية الفرنسي في الستينيات (رئيس البلاد لاحقاً) فاليري جيسكار ديستان، بـ"الامتياز الباهظ" الذي بموجبه يمكن للحكومة الأميركية الاقتراض بسعر أرخص بسبب زيادة الطلب على سندات الدين الناشئة. جانب آخر من الامتياز الباهظ هو أن الاحتياطي الفيدرالي، بتفويض موجه إلى الظروف المحلية البحتة، يضع سياسة نقدية للعالم بأسره والتي تعتبر بالنسبة للعديد من البلدان أقل من الأمثل. تؤكد أحدث أرقام صندوق النقد الدولي أن الامتياز الدولاري آخذ في التآكل، حيث تسعى البلدان التي تتاجر مع منطقة اليورو وتقترض منها بشكل متزايد للاحتفاظ باحتياطيات اليورو. هذه العملية تحدث الآن مع الصين والرينمينبي (العملة الصينية ووحدتها الأساسية تدعى اليوان). ومع ذلك، كان التآكل تدريجياً للغاية. 

مصداقية مكافحة التضخم على المحك 

وتقول صحيفة "فاينانشيال تايمز" إنه عندما يتعلق الأمر بحالة العملة الاحتياطية، هناك مزايا ضخمة ناتجة عن شغل الوظائف، فكلما زاد عدد الأشخاص الذين يستخدمون الدولار، كان ذلك أكثر فائدة للجميع. وكما يشير داريو بيركنز، رئيس الاقتصاد الكلي العالمي في مكتب الدراسات "تي أس لومبارد"، إلى أن قيادة الاقتصاد العالمي لا تتغير كثيراً. ويقول إن "معظم تغيرات الأنظمة السابقة، سواء في البندقية في القرن الخامس عشر، أو أمستردام في أواخر القرن الثامن عشر، أو المملكة المتحدة في الأربعينيات، حدثت بسبب الاضطرابات السياسية التي عادة ما تنطوي على صراعات عسكرية مدمرة. ومع ذلك، هناك اتفاق عام على أن أكبر تهديد فردي في زمن السلم لوضع العملة الاحتياطية هو سوء الإدارة الاقتصادية والمالية. ومع تخلي مجلس الاحتياطي الفيدرالي عن التزامه الطويل الأمد بتشديد السياسة النقدية تحسباً للتضخم ومع تقدم الرئيس الأميركي جو بايدن في هذا المسار، فإن الخوف يتزايد في أن يتمكن التضخم من تقويض الدولار الأميركي".

وعبر ستيفن منوتشين وزير الخزانة السابق وزميله الديمقراطي لاري سمرز عن هذه المخاوف بأكبر قدر من القوة، حيث قال الأول إن إدارة بايدن تعتمد "سياسة الاقتصاد الكلي المالية الأقل مسؤولية التي اتبعناها على مدار الأربعين عاماً الماضية". وفي مقابلة مع "فايننشيال تايمز" الشهر الماضي، صرح منوتشين "عندما أوضح أن الاحتياطي الفيدرالي لديه نموذج جديد تماماً، أعني بذلك أنه سيكون من الصعب بعض الشيء فهم سبب ثبات التوقعات". وأضاف، "نشهد حلقة أعتقد أنها تختلف كماً ونوعاً عن أي شيء منذ أيام بول فولكر في الاحتياطي الفيدرالي، ومن المنطقي أن تؤدي إلى تغييرات كبيرة في التوقعات". بعبارة أخرى، قد تكون المصداقية المضادة للتضخم التي نالها الاحتياطي الفيدرالي بهذه التكلفة العالية على مدى الأربعين عاماً الماضية موضع شك الآن، مما يتسبب في قلق المستثمرين الأجانب من أن الولايات المتحدة ستضخم قيمة ممتلكاتهم في الخزانة. أحد أهم المتطلبات الأساسية للعملة الاحتياطية هو أن تكون مدعومة من قبل دولة يمكنها توفير أصول آمنة للمستثمرين العالميين. لقد فعلت الولايات المتحدة ذلك لأكثر من 100 سنة، حيث تقدم سوق الخزانة الأميركية الملاذ الأكثر أماناً في العالم في أوقات الأزمات والأوراق المالية الأكثر سيولة - أي الأسهل في التداول. ومع ذلك، إذا اتبعت الدولة سياسات غير مسؤولة، فإن هذه الأصول تصبح أقل أماناً، كما يوحي سمرز، والمقصود بذلك هو التضخم، الذي يقلص القيمة الحقيقية لرأس المال للاستثمارات ذات الفائدة الثابتة.

تآكل السلامة

المخاوف في شأن التضخم المحتمل ليست السبب الوحيد الذي يجعل بعض المستثمرين يثيرون أسئلة جديدة حول دور الدولار الأميركي في النظام المالي الدولي، حيث أثار الاضطراب الناجم عن الوباء أسئلة مهمة في سوق الخزانة في مارس (آذار) 2020 حول سيولة السوق. في أوائل مارس الماضي، تسبب الخوف من فيروس كورونا برحلة نموذجية ومنظمة إلى بر الأمان، أي سندات الخزانة الأميركية، ولكن ابتداءً من التاسع من مارس 2021، كان هناك هروب غير منظم من أوراق الخزانة إلى النقد. وأظهر التحليل الذي أجراه "بنك التسويات الدولية" أن اندفاع السيولة نتج بشكل كبير عن البيع القسري من قبل صناديق التحوط التي اقترضت بكثافة لتحقيق الربح من الفروق الصغيرة في العائد بين سندات الخزانة النقدية وعقود الخزانة الآجلة المقابلة. ومع الاندفاع الهبوطي في السوق، تم تهديد ملاءة هذه الصناديق عالية الاستدانة واستدعى مقرضوها قروضهم، ما أجبر صناديق التحوط على البيع. في الواقع، تم تطوير حلقة تغذية مرتدة أدى فيها عدم قدرة التجار على استيعاب المبيعات إلى مزيد من الانخفاض في الأسعار، ما أسفر عن مزيد من المبيعات وأدى إلى مزيد من الانخفاض في الأسعار. واستجاب التجار من خلال توسيع هوامش العرض والطلب التي قدموها لعملائهم في الأسابيع الأولى من شهر مارس الماضي. بالتالي لا ينبغي أن يحدث ذلك في ما يطلق عليه عادة سوق السندات الحكومية الأعمق والأكثر سيولة في العالم. 
 

2.67 تريليون دولار مشتريات المستثمرين العالميين من سندات الخزانة الأميركية 

وتظهر بيانات وزارة الخزانة الأميركية أن الكثير من هذا الاضطراب كان مدفوعاً دولياً، حيث عكس إجمالي مشتريات المستثمرين العالميين من سندات الخزانة الأميركية وأوراقها، رحلة كلاسيكية نحو الجودة، حيث قفزت مشترياتهم من 1.79 تريليون دولار أميركي في فبراير (شباط) 2020، إلى 2.67 تريليون دولار في مارس الماضي. ومع ذلك، تم تعويض ذلك أكثر من خلال المبيعات الأجنبية، التي قفزت من 1.79 تريليون دولار أميركي إلى 2.98 تريليون دولار أميركي، وهو ما يقرب من تريليون دولار أميركي أعلى من الذروة السابقة على امتداد العقد.

شكل هذا التآكل في الأمان انعكاساً للتغييرات الهيكلية في سوق الخزانة، حيث أشار داريل دوفي، أستاذ المالية في كلية الدراسات العليا للأعمال بجامعة ستانفورد، إلى أنه "في الوقت الذي تسبب فيه العجز الفيدرالي المتزايد منذ الأزمة المالية لعام 2008 في نمو مخزون سندات الخزانة القابلة للتسويق بشكل كبير، فإن الميزانيات العمومية للبنوك الكبيرة التي تمتلك الصفقات الكبرى لم تواكب المتعاملين الأساسيين الكبار، ويرجع ذلك جزئياً إلى متطلبات رأس المال الأكثر صرامة التي أدخلت بعد الأزمة المالية. وتم سد الفجوة من قبل بنوك الظل مثل صناديق التحوط التي تكون قدرتها واستعدادها لتوفير السيولة في أزمة محدودة. في هذه الحالة، أنقذ بنك الاحتياطي الفيدرالي سوق الخزانة من الاختلال الوظيفي الشديد عن طريق إغراقه بالسيولة وتخفيف قواعد رأس المال المصرفي". ومع ذلك، لا يزال هناك خطر يتمثل في أن تدخلات بنك الاحتياطي الفيدرالي الخطرة من الناحية الأخلاقية ستضمن وصول نوبات عدم السيولة بوتيرة أكبر وحجم أكبر، نظراً إلى النسبة المرتفعة والمتنامية تاريخياً للديون الفيدرالية إلى الناتج المحلي الإجمالي والمخزون المتضخم لأوراق الخزانة القائمة بالنسبة لقدرة المتداول من الميزانيات العمومية. 

ترمب كشف عن ضعف في ضوابط وتوازنات النظام الأميركي 

التهديد الآخر لدور الدولار كالعملة الاحتياطية هو السياسات المختلة، حيث كشف الرئيس الأميركي السابق دونالد ترمب عن نقاط ضعف غير متوقعة حتى الآن في ضوابط وتوازنات النظام الأميركي. ومع تشكيك الكثيرين في الحزب الجمهوري بنتائج الانتخابات الرئاسية وتحريض ترمب على محاولة التمرد في مبنى الكابيتول في 6 يناير (كانون الثاني) الماضي، أصبحت جودة الديمقراطية الأميركية موضع تساؤل. وبينما تحرك بايدن لاستعادة العلاقات مع الحلفاء التقليديين والعودة إلى مبدأ التعاون الدولي، فإنه لا يتراجع بقوة عن الحمائية في عهد ترمب. بالتالي هذه ليست بشائر جيدة لعملة احتياطية. ومع ذلك، هناك مبرر للحافز غير العادي الجاري تنفيذه. ففي سعيها لاتباع سياسة مالية أكثر عدوانية من تلك التي اعتمدتها الولايات المتحدة بعد الأزمة المالية، تأمل إدارة بايدن في تسهيل نمو أعلى، مما قد يجعل السياسات المحلية أقل "سمية" ويوفر دعامة أكثر استقراراً للدولار. 

في غضون ذلك، يبدو أن رأس المال الدولي يمنح بايدن ميزة الشك. نظراً لاعتمادهم الأمني على الولايات المتحدة، من غير المرجح أن يتخلص كبار الحائزين على احتياطيات الدولار مثل اليابان وكوريا الجنوبية من الدولار. بالنسبة إلى الصين، تظهر بيانات وزارة الخزانة الأميركية أنه في الفترة من أغسطس (آب) 2017 إلى أكتوبر (تشرين الأول) 2020، انخفضت حيازات بكين من سندات الخزانة الأميركية من 1.2 تريليون دولار أميركي إلى 1.05 تريليون دولار. وبعد فوز بايدن، ارتفعت في تقدم شهري، إلى 1.1 تريليون دولار على الرغم من استمرار الإدارة الجديدة في الكثير من نهج ترمب العدائي تجاه الصين.

مكاسب بديلة ما بين اليورو و"الرنمينبي"

احتفاظ الدولار الأميركي بدوره المهيمن حتى الآن، سببه أن وضع العملة الاحتياطية يتعلق بمزايا نسبية وليست مطلقة. كان السؤال دائماً، ما هي البدائل؟ من حيث القوة الاقتصادية، فإن المتنافسين الواقعيين المباشرين هم اليورو و"الرينمينبي"، وكلاهما يكتسبان ميزة نسبية، وإن كان ذلك ببطء. لطالما كانت الصعوبة الرئيسة مع اليورو هي الافتقار إلى سوق السندات الحكومية القادرة على توفير أصول آمنة على نطاق مماثل للولايات المتحدة. ومع ذلك، دفعت الاستجابة للوباء، الكتلة الأوروبية في النهاية إلى اتخاذ خطوات لإنشاء صندوق للتعافي يتم تمويله من خلال ديون الاتحاد الأوروبي الشائعة. هذه التحركات لا تزال مؤقتة، لكنها تشير إلى أن اليورو، الذي يشكل حالياً 20 في المئة من الاحتياطيات العالمية، يمكن أن يلعب دوراً متزايداً. في حالة الرنمينبي، تلتزم بكين بتحدي الدولار وتشجع بنشاط استخدام عملتها في المعاملات التجارية الثنائية. في حين توفر مبادرة "الحزام والطريق" فرص تمويل جديدة لـ"الرنمينبي" الرقمي قيد التطوير حالياً. وتتمتع الصين بميزة أنها تعافت بقوة أكبر من الاقتصادات الكبيرة الأخرى من نكسة جائحة كوفيد. وكان رأس المال الأجنبي يتدفق أيضاً، حيث فتحت الصين أسواقها المالية بشكل تدريجي. ويقول ديفيد مارش، رئيس "أو أم أف أي أف"، وهي مؤسسة فكرية للبنوك المركزية، إن بنك الشعب الصيني أدرك أن رفع قيمة "الرنمينبي" سيساعد في السيطرة على التضخم، بالإضافة إلى تعزيز تحول التركيز بعيداً عن الطلب الخارجي إلى الطلب المحلي. بالتالي فإن قوة "الرنمينبي" ستساعد في تدويل العملة لأن المستثمرين الأجانب سيكافئون. ومع ذلك، يتعين على المستثمرين تضمين حساباتهم، الاستبداد الصيني وتقليد تدخل الدولة النشط في الأسواق.
 

الإسراف المالي والتراجع النقدي يهددان مستقبل الدولار الأميركي 

يتعلق الأمر الأساسي في هذا النقاش بالعملات الرقمية، حيث تفتقر "بيتكوين"، التي تحركت عدة نقاط مئوية بعد تغريدة واحدة من إيلون ماسك الرئيس التنفيذي لشركة "تيسلا"، إلى المصداقية كعملة احتياطية محتملة، لكن مارك كارني، حين كان محافظاً لبنك إنجلترا، اقترح في عام 2019 أن التكنولوجيا لديها القدرة على تعطيل العوامل الخارجية للشبكة - حيث إن فوائد استخدام العملة هي أن الآخرين يستخدمونها - والتي تمنع العملة الاحتياطية العالمية الحالية من الاستبدال. وتكهن بإمكانية توفير عملة مهيمنة اصطناعية جديدة من خلال شبكة من العملات الرقمية التي تصدرها البنوك المركزية. وهذا من شأنه أن يسمح للآثار غير المباشرة للصدمات في الولايات المتحدة الناتجة عن أسعار الصرف والتجارة، بأن تصبح أقل تزامناً عبر البلدان، في حين أن تأثير الدولار على الظروف المالية العالمية قد يتراجع بالمثل. 

هناك الكثير من المتشككين، حيث تعتقد جيتا جوبيناث، كبيرة الاقتصاديين في "صندوق النقد الدولي"، أن التكنولوجيا لديها الكثير لتقدمه في توفير مدفوعات أرخص وأسرع عبر الحدود وتحسين الشمول المالي، لكن وجهة نظرها في تطوير نظام الاحتياطي الدولي تركز بشكل أكبر على التنمية القديمة للمؤسسات لتحسين بنية منطقة اليورو ومرونتها، وتقوية المؤسسات المحلية وزيادة تحرير الأسواق في الصين. 

يخبرنا التاريخ أن الأمر استغرق 10 سنوات فقط حتى يتمكن الدولار من إزالة الجنيه الاسترليني من دوره كعملة احتياطية. وقد عكس ذلك الدمار الذي لحق بالقوة الاقتصادية والمالية البريطانية بسبب الحرب العالمية الأولى. وفي ضوء الاستجابة المالية والنقدية غير العادية للوباء ينبغي مراقبة التهديدات التي تواجه مستقبل الدولار الأميركي وتتمثل في الإسراف المالي والتراجع النقدي في الولايات المتحدة.