هل تتحول موجة شراء الأصول في الأسواق الناشئة إلى مغامرة ؟

كشف تقرير حديث، أنه على مدى العقدين الماضيين، أحرزت البنوك المركزية في الأسواق الناشئة تقدماً كبيراً في تطوير المصداقية لإجراء سياسة نقدية معاكسة للتقلبات الدورية. وخلال أزمة كورونا، لم تخفض العديد من هذه البنوك المركزية أسعار الفائدة بشكل حاد فحسب، بل استخدمت أيضاً مجموعة من الأدوات للمساعدة في استعادة أداء السوق، بما في ذلك شراء الأصول.

في الوقت الحالي، وبينما تفكر بعض هذه البنوك المركزية في اتخاذ خطوات لتشديد السياسة النقدية، فإن الاستخدام المحتمل لأدوات السياسة هذه مرة أخرى في المستقبل يستحق نظرة فاحصة لأنه ربما ينطوي على مجموعة من المخاطر.

وفق صندوق النقد الدولي، وخلال السنوات السابقة، كان من الممكن أن تقوم البنوك المركزية ذات الاقتصادات المتقدمة بشكل أساسي بشراء السندات الحكومية. ومع ذلك، ولأول مرة على نطاق كبير، فتحت البنوك المركزية في بلدان مثل جنوب أفريقيا وبولندا وتايلاند أرضية جديدة من خلال استخدامها لشراء الأصول لمكافحة اختلال السوق. وفي حين أن إجراءاتهم كانت ناجحة في الحد من ضغوط السوق، فإن صناع السياسات في هذه الأسواق وغيرها من الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية بحاجة إلى دراسة الاعتبارات الهامة الأخرى أثناء رسم المسار إلى الأمام.

أدوات مفيدة تأتي مع مخاطر

من أهم هذه العوامل، ما إذا كان ينبغي النظر إلى مشتريات الأصول على أنها استجابة استثنائية لأزمة فيروس كورونا والمخاطر التي صاحبتها، أو إضافة أكثر ديمومة لمجموعات أدوات السياسة الخاصة بهم. في الوقت نفسه، يجب التغلب على المخاطر التي تتراوح بين الهيمنة المالية وتحويل الديون إلى الإفراط في المخاطرة.

وفق التقرير، فقد كانت البنوك المركزية في العديد من الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية مترددة في استخدام شراء الأصول في الأزمات السابقة خوفاً من إحداث رد فعل عنيف في السوق. وكما اتضح في ما بعد، فقد ساعدت عمليات شراء الأصول المستهدفة في هذه البلدان خلال الأزمة الصحية التي يمر بها العالم في الوقت الحالي، في تقليل ضغوط السوق المالية من دون التعجيل بتدفق رأس المال الملحوظ أو ضغوط أسعار الصرف.

وتشير هذه التجربة الإيجابية الإجمالية إلى أن هذه البنوك المركزية ستنظر أيضاً في شراء الأصول في فترات اضطراب السوق المستقبلية. ومع ذلك، وفي حين أن شراء الأصول يمكن أن يساعد هذه البنوك المركزية على تحقيق أهدافها المطلوبة، فإنها تشكل أيضاً مخاطر كبيرة.

من هنا تأتي سلسلة المخاطر

تتمثل إحدى المخاطر الواضحة في الميزانية العمومية للبنوك المركزية. حيث يمكن للبنوك المركزية أن تخسر الأموال إذا اشترت ديوناً سيادية أو ديوناً للشركات عندما تكون أسعار الفائدة منخفضة عبر فترات الاستحقاق، ومن ثم ترتفع أسعار الفائدة بشكل حاد. قد تجعل الميزانية العمومية الضعيفة البنك المركزي أقل رغبة أو قدرة على تحقيق أهدافه المنوطة به عندما تكون هناك حاجة إلى تشديد السياسة بسبب المخاوف من أن إجراءات السياسة المطلوبة ستضر بمركزه المالي.

الخطر الثاني يتمثل في "الهيمنة المالية"، حيث تمارس الحكومة الضغط على البنك المركزي لمتابعة أهداف الحكومة. وهكذا، في حين أن البنك المركزي قد يشرع في شراء الأصول - وفقاً للأهداف المنوطة به - فقد يجد صعوبة في الخروج. وقد تعتاد الحكومة على التمويل الرخيص من إجراءات البنك المركزي وتضغط على البنك المركزي للاستمرار، حتى لو ارتفع التضخم وكان هدف استقرار الأسعار يدعو إلى إنهاء المشتريات. وقد يؤدي فقدان الثقة الناتج في قدرة البنك المركزي على إبقاء التضخم منخفضاً ومستقراً إلى فترات تضخم مرتفع ومتقلب.

في مناقشة المائدة المستديرة التي عقدها صندوق النقد الدولي أخيراً حول أدوات السياسة النقدية الجديدة في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية، سلط الضوء على المخاطر التي تتعرض لها ميزانيات البنوك المركزية والهيمنة المالية، لكنه تم لفت الانتباه أيضاً إلى الآثار الجانبية الأخرى غير المرحب بها. على وجه الخصوص، في حين أن شراء الأصول يمكن أن يقلل من حجم المخاطر، يمكن أن تكون لهذه السياسات آثار غير مقصودة مثل التشجيع على الإفراط في المخاطرة وتآكل انضباط السوق. كما أن الدور الأكثر نشاطاً للبنك المركزي في صنع السوق يمكن أن يعيق تنمية الأسواق المالية.

ما هي مبادئ شراء الأصول؟

توفر مشتريات الأصول الحديثة وورقة التمويل المباشر الخاصة بصندوق النقد الدولي، بعض المبادئ التوجيهية التي تهدف إلى تسخير فوائد شراء الأصول مع احتواء المخاطر. بينما هناك مجال لاستخدام هذه الأدوات من قبل البنوك المركزية في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية - بما في ذلك للمساعدة في تهدئة النوبات الحادة من ضائقة الأسواق المالية - فإن إطار عمل قوياً وموثوقاً للسياسة يوفر أساساً أساسياً.

المبدأ الأساسي هو أن البنك المركزي يجب أن تكون لديه الحرية لتعديل معدل سياسته بحسب الحاجة لتحقيق أهدافه المنوطة به. هذا أمر بالغ الأهمية. تدفع البنوك المركزية للأصول التي تشتريها من خلال إصدار الاحتياطيات. ويمكن أن تؤدي هذه الاحتياطيات الإضافية إلى ضغوط تضخمية كبيرة ما لم يتمكن البنك المركزي من تعقيم الاحتياطيات عن طريق رفع معدل سياسته إلى مستوى يتوافق مع استقرار الأسعار.

من المبادئ وثيقة الصلة بالموضوع، أن أي مشتريات يقوم بها البنك المركزي يجب أن تتم بمبادرة منه، وتحقيق أهدافه الموكلة إليه (بدلاً من أهداف الحكومة). ويجب أن يتزامن حجم ومدة شراء الأصول مع تلك الأهداف، حيث يجب أن تكون المشتريات التي تتم من أجل الاستقرار المالي متواضعة الحجم بشكل عام وأن تنخفض عندما تخف الضغوط المالية، في حين أن تلك التي توفر حافزاً للاقتصاد الكلي قد تكون أكبر وأكثر ثباتاً.

يمكن تحقيق هذا المبدأ على أفضل وجه من خلال ضمان إجراء عمليات شراء أصول البنك المركزي في السوق الثانوية، بدلاً من الشراء "المباشر" من خلال مشتريات السوق الأولية أو تسهيلات السحب على المكشوف. ويوفر التمويل المباشر طريقاً سهلاً للحكومة لتحديد حجم الميزانية العمومية للبنك المركزي وسعر الفائدة الذي ستدفعه، مما يميل إلى تقويض الانضباط المالي وزيادة مخاطر تحويل الديون إلى نقود.

الدعم المالي

كما يُعد التواصل الواضح حول أهداف برامج شراء الأصول والأسباب المنطقية لكل من الدخول والخروج أمراً بالغ الأهمية. وأخيراً، شدد صندوق النقد الدولي، على أهمية وجود موقف مالي قوي. على وجه الخصوص، يجب أن تكون الحكومة قادرة على توفير الدعم المالي لتغطية أي خسائر قد تحدث. مثل هذا الدعم ضروري للحفاظ على الاستقلال المالي للبنك المركزي، فضلاً عن السماح له باتخاذ قرارات سياسية لتحقيق تفويضه - بدلاً من استناد قراراته إلى القلق بشأن وضعه المالي (أو المركز المالي للحكومة). علاوة على ذلك، من المرجح أن تقاوم السلطة المالية إغراء السعي للحصول على تمويل رخيص من البنك المركزي إذا كان مركزها قوياً.

وفي حين أن برامج شراء الأصول قد تكون منطقة جديدة نسبياً بالنسبة للبنوك المركزية في الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية، فإن هذه المبادئ يجب أن تساعد في توفير أساس متين.